Credit Impulse – Zone euro : « Tout ce qui monte finit par descendre »

Le retour à la réalité est de plus en plus compliqué pour la zone euro qui est confrontée à la loi de Murphy : tout ce qui monte finit par descendre. Sous l’effet de récentes statistiques décevantes, notamment au niveau de la confiance du consommateur, l’indice de surprise économique de Citi pour la zone euro continue d’évoluer en territoire négatif, proche de son point bas de mars 2016, à moins 62,9. Cet effondrement a contribué à exercer une pression à la baisse sur les actions européennes depuis le début de l’année (graphique 1) et explique en partie la divergence de performance boursière entre les deux côtés de l’Atlantique. Tout indique que cette tendance défavorable devrait perdurer si les données économiques continuent d’être inférieures au consensus. Les données qu’on peut collecter sur l’évolution de la croissance sont particulièrement décevantes. L’indicateur de croissance EuroCOIN est en baisse depuis son point haut atteint en 2017, évoluant actuellement à seulement 0,47% (graphique 2). Cela suggère que la croissance du PIB de la zone euro devrait rester modérée au T4 et que la BCE va être contrainte de revoir à la baisse ses prévisions de croissance pour 2018/2019 lors de la prochaine réunion du 13 décembre. Hormis le risque politique, qui a été largement commenté, nous identifions trois facteurs principaux expliquant le ralentissement actuel. L’Allemagne, souvent considérée comme la locomotive de l’Europe, est en perte de vitesse. Au troisième trimestre de cette année, le pays a connu une contraction de son PIB en raison d’un pessimisme accru lié à la guerre commerciale et des difficultés de son industrie automobile. Le sentiment dans l’industrie automobile reste largement négatif, plus que dans aucun autre secteur, et proche de ses plus bas de 2018 (graphique 3). Pendant des décennies, l’industrie automobile a été le joyau de l’économie allemande, représentant environ 14% du PIB. De nos jours, elle peine à faire face à la révolution du tout-électrique et à la chute du marché automobile mondial. Les deux principaux marchés – les Etats-Unis et la Chine – sont confrontés à une baisse des ventes. Outre-Atlantique, les ventes automobiles sont en contraction par rapport à la même période l’année dernière, ce qui va sérieusement nuire à la vente des modèles de l’année 2018 et à la mise en vente des modèles 2019. En Chine, la situation est encore plus préoccupante : les ventes automobiles ont enregistré leur plus forte baisse en sept ans en septembre dernier, en pleine période de ralentissement économique. En ajoutant à cela la perspective de nouveaux droits douaniers américains à l’égard du secteur automobile allemand, tout porte à croire que la tendance risque d’être durablement négative pour les exportations et l’économie de l’Allemagne. La génération de crédit est trop faible pour stimuler la croissance. Après la crise financière mondiale, la reprise économique en zone euro s’explique essentiellement par la politique monétaire de la BCE qui a facilité l’accès des ménages au crédit à la consommation, permettant ainsi à la demande intérieure de croître beaucoup plus nettement que ne l’aurait permis la croissance des revenus. De notre point de vue, l’afflux de crédit dans l’économie est l’un des principaux moteurs de progression de la demande intérieure en zone euro (graphique 4). Il existe une forte corrélation de 80% entre l’impulsion de nouveaux crédits et la demande intérieure finale. Notre indicateur avancé, le credit impulse , a atteint un sommet après la crise au T2 2015, mais les effets positifs de la politique monétaire de la BCE ont continué à se diffuser dans l’économie pendant un peu plus de deux ans. Toutefois, du fait de la normalisation de la politique monétaire, le credit impulse est proche de zéro, à seulement 0,2% du PIB, ce qui indique qu’un nouveau cycle de crédit plus restrictif vient de commencer. En s’appuyant sur l’agrégat monétaire M1, qui est un indicateur avancé d’un an de la demande intérieure, nous avons une nouvelle confirmation que la demande intérieure est condamnée à ralentir davantage l’année prochaine, poussant la croissance du PIB à un niveau inférieur aux attentes (graphique 5). La croissance de la zone euro est étroitement dépendante de la conjoncture chinoise. Outre le risque politique, la contraction surprise du PIB allemand et la normalisation de la politique monétaire, il y a un autre facteur, beaucoup plus important, pouvant contribuer à expliquer le ralentissement actuel. Il s’agit de la Chine. Le graphique ci-dessous (graphique 6) présente l’indice IFO manufacturier allemand et l’indice Li Keqiang, qui est un indicateur fiable de l’évolution de la croissance chinoise. Nous remarquons très nettement que de l’élan donné par la croissance chinoise dépendra l’évolution de l’IFO allemand. Ce n’est pas vraiment surprenant compte tenu du fait que l’Allemagne est l’un des rares pays européens à avoir pénétré massivement le marché chinois. Toutes les données sur le crédit depuis le mois de mai dernier confirment que la Chine a décidé de stimuler de nouveau son économie en misant sur le crédit afin de contrer l’impact négatif de la guerre commerciale. Néanmoins, le stimulus est trop faible pour apporter un réel soutien à l’Allemagne et à l’Europe et, quand bien même il ne le serait pas, il faudrait plusieurs mois voire plusieurs trimestres afin que les effets positifs ne soient perceptibles du point de vue économique. Conclusion : Le consensus est trop optimiste à propose de la croissance en zone euro, ce qui va avoir un effet négatif sur les marchés boursiers européens en 2019. A la prochaine réunion de la BCE, il y aura une décision finale prise sur le QE, des détails fournis à propos de la politique de réinvestissement, mais surtout un focus sur les nouvelles projections macroéconomiques de l’institut d’émission. Il faut s’attendre à un ton plus dovish en 2019. L’Allemagne, qui est trop dépendante de son industrie automobile qui est incapable de rattraper son retard dans les véhicules électriques, est le maillon faible à surveiller dans les années à venir.