Espagne : du risque politique à la prime de risque

Début 2013, forex.fr publiait un article au titre alarmant : le risque d’un coup d’État en Espagne n’y était « plus totalement illusoire ». Il n’y a pas eu de coup d’État. Nous retirons le titre et nous gardons la question, qui était la bonne : comment les marchés mettent-ils un prix sur la politique ? L’Espagne est le cas d’école, et dans les deux sens.

La prime de risque, mode d’emploi

Les Espagnols ont un mot pour cela : la prima de riesgo, la prime de risque. C’est l’écart entre le taux auquel l’État espagnol emprunte à 10 ans et celui que paie l’Allemagne. Plus les prêteurs doutent, plus ils demandent cher, et plus l’écart grandit.

Cet écart ne mesure pas que la politique. Il additionne tout ce qui peut empêcher un État de rembourser, ou de rembourser en euros : ses banques, son budget, son gouvernement. Le risque politique n’en est qu’un ingrédient. Les mêmes craintes se lisent dans le prix des CDS, les contrats qui assurent contre un défaut.

2012 : 5,55 points

En juillet 2012, l’Espagne empruntait à 10 ans à 6,79 % en moyenne, l’Allemagne à 1,24 %. L’écart, 5,55 points, est le plus haut des statistiques mensuelles de la Banque centrale européenne (BCE) pour l’Espagne depuis 2009.¹

La politique n’y était pas pour grand-chose. Le Mécanisme européen de stabilité (MES) résume l’origine de la crise : une bulle immobilière financée par les banques, des caisses d’épargne qui avaient mal mesuré leurs risques, puis une récession plus longue que prévu. En juin 2012, Madrid demande à ses partenaires un prêt pouvant atteindre 100 milliards d’euros pour ses banques.²

Les agences suivent, à leur rythme. Chez Fitch, l’Espagne passe de AAA à BBB entre le 28 mai 2010 et le 7 juin 2012 : huit crans en deux ans.³

Deux phrases, un programme, trois dates

1. 26 juillet 2012. À Londres, le président de la BCE déclare : « Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu’il faudra pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. » (notre traduction).⁴
2. 6 septembre 2012. La BCE précise l’outil : des achats d’emprunts d’État de un à trois ans, sans limite fixée à l’avance, réservés aux pays qui acceptent un programme européen assorti de conditions strictes.⁵
3. Décembre 2012 à février 2013. Le MES verse 41,3 milliards d’euros pour recapitaliser les banques espagnoles, sur les 100 disponibles.²

Le taux espagnol à 10 ans redescend à 5,05 % en moyenne en janvier 2013, et l’écart avec l’Allemagne à 3,54 points.¹ Quand notre article paraît, la prime de risque a donc déjà perdu deux points. Le marché racontait l’inverse du titre.

L’euro dit la même chose. Son plus bas de 2012 face au dollar, d’après les taux de référence de la BCE, date du 24 juillet : 1,2089 dollar, deux jours avant le discours de Londres. Le 31 décembre 2012, il valait 1,3194 dollar.⁶ Notre lecture : ce que le marché redoutait cet été-là n’était pas un gouvernement, mais un éclatement de la zone euro.

2017 : la Catalogne, test grandeur nature

À l’automne 2017, l’Espagne traverse une vraie crise politique : le défi indépendantiste catalan. La Banque d’Espagne publie alors deux mesures.⁷

• Ce que le marché a fait. Entre fin août et la clôture de son rapport de novembre, l’écart de taux avec l’Allemagne a monté de 0,04 point, à 1,13 point. La Bourse de Madrid a gagné 1,4 %, contre 7 % pour l’indice des grandes valeurs de la zone euro.
• Ce qui pouvait arriver. Dans son scénario le plus sévère, des tensions fortes et durables auraient coûté un peu plus de 2,5 points de PIB cumulés entre fin 2017 et 2019. La banque précisait qu’un retour rapide à la normale limiterait ces risques.

En moyenne mensuelle, l’écart passe de 1,19 point en septembre 2017 à 1,23 en octobre, puis 1,18 en novembre.¹ Trois mois plus tard, le 19 janvier 2018, Fitch relève la note de l’Espagne.³ Une crise constitutionnelle, quatre centièmes de point : le marché n’a jamais cru que la dette espagnole était en jeu.

2026 : l’Espagne emprunte moins cher que la France

Depuis octobre 2024, le taux espagnol à 10 ans est passé sous le taux français, et l’écart se creuse.¹ Les raisons, selon Fitch, qui note l’Espagne A depuis le 26 septembre 2025 :⁸³

• une croissance de 2,8 % en 2025, le double de celle de la zone euro ;
• une dette publique de 100,8 % du PIB fin 2025, attendue sous 100 % en 2026 pour la première fois depuis 2019 ;
• un écart de taux avec l’Allemagne en baisse de plus d’un demi-point en deux ans.

Le Fonds monétaire international prévoit une dette de 97,6 % du PIB en Espagne en 2026, contre 118,5 % en France.⁹ Quant au prêt de 2012, Madrid en avait remboursé 34,0 milliards d’euros sur 41,3 en décembre 2025.²

Le risque politique n’a pourtant pas disparu. Fitch décrit un gouvernement minoritaire, incapable de faire voter un budget : celui de 2023 est reconduit pour la troisième année de suite, et des élections sont prévues en 2027.⁸ Un pays sans budget voté depuis 2023 emprunte ainsi 0,82 point moins cher que la France, qui en a un. Détail qui pique : chez Fitch, la France (A+) reste notée un cran au-dessus de l’Espagne (A). Le marché a déjà fait un autre classement ; nous le racontons dans notre analyse sur la note de la France.

Ce que l’épisode apprend

1. Le risque politique se paie quand il menace le remboursement. En 2012, la question était la survie des banques et de l’euro : 5,55 points. En 2017, elle était institutionnelle : 0,04 point. En 2026, un Parlement bloqué ne pèse presque rien tant que la dette recule.
2. Une banque centrale peut effacer une prime, si on la croit. La BCE s’est dotée en 2022 d’un outil pour contrer les mouvements de marché « injustifiés et désordonnés » (notre traduction).¹⁰ La phrase de 2012 a montré que l’annonce compte autant que l’achat.
3. La prime bouge avant les notes. Fitch a dégradé l’Espagne pendant la hausse des taux, de 2010 à juin 2012, et l’a relevée après la baisse, en 2014, 2018 et 2025. Le thermomètre arrive après la fièvre.

Pour l’effet sur la monnaie unique, voir notre page euro dollar (EUR/USD).