Note de la France : du triple A perdu à la perspective négative

Le vendredi 13 janvier 2012, l’agence S&P retirait à la France son triple A.¹ À l’époque, forex.fr consacrait trois articles au sujet : les conséquences de la perte du AAA, le lien entre la note française et celle du fonds de secours européen, et « la France dans le viseur des spéculateurs ». Un chiffre de ces articles avait circulé dans la presse : 2,5 milliards d’euros de plus à verser aux créanciers. Quatorze ans plus tard, Fitch note la France A+, quatre crans sous le sommet, avec une perspective négative.² Et le projet de budget pour 2027 prévoit une charge de la dette en hausse de 9,6 milliards d’euros en un an.³ Autopsie d’une descente.

Quatorze ans de marches descendues

Ce tableau ne retient que les décisions que nous avons vérifiées à la source ; S&P et Moody’s en ont pris d’autres entre-temps.^1456782 Une perspective négative n’est pas une dégradation : c’est l’annonce qu’elle est possible. Fitch prévoit de réexaminer la note d’ici fin février 2027.²

Les motifs ont changé de nature. En 2012, S&P mettait en avant la gouvernance de la zone euro.¹ En 2024 et 2025, Moody’s et Fitch visent la France elle-même : une vie politique fragmentée, trois gouvernements entre les législatives de 2024 et septembre 2025, et aucun excédent primaire (le solde avant paiement des intérêts) depuis 2001.⁷⁸ C’est du risque politique au sens strict, chiffré par des gens dont c’est le métier.

2012 : une dégradation qui n’a rien coûté

Le Sénat a enquêté sur les agences de notation quelques mois après. Son constat : la dégradation du 13 janvier 2012 « n’a eu en elle-même aucun impact mesurable sur les taux de financement de la France ». Mieux, depuis 2008, les mouvements de taux avaient précédé les changements de notes, plutôt que l’inverse.¹

Les statistiques de la Banque centrale européenne (BCE) le confirment. Le taux à 10 ans de la France valait en moyenne 3,18 % en janvier 2012 et 2,01 % en décembre de la même année. Son écart avec le taux allemand est passé de 1,36 point à 0,71 point.⁹ La France a donc emprunté moins cher après avoir perdu son AAA. Le Sénat l’expliquait notamment par les liquidités accordées aux banques par la BCE au premier semestre 2012.¹

L’agence de notation ressemble moins à un juge qu’à un thermomètre, et un thermomètre qu’on consulte après la fièvre.

Le fonds de secours, noté par ricochet

À l’époque, forex.fr relevait que Fitch liait la note du Fonds européen de stabilité financière (FESF) à celle de la France. La suite lui a donné raison. Le FESF, créé en 2010 pour prêter aux pays de la zone euro en difficulté, emprunte avec la garantie des États membres. Sa note suit donc celle de ses garants.

• 16 janvier 2012. Trois jours après la France, S&P abaisse la note du FESF à AA+. Le fonds précise que sa capacité de prêt de 440 milliards d’euros n’est pas réduite.¹⁰
• 30 novembre 2012. Moody’s abaisse à son tour le FESF et le Mécanisme européen de stabilité (MES), son successeur, après avoir dégradé la France.⁴
• 4 juin 2024. S&P abaisse le FESF à AA-. Le fonds écrit que cette décision « suit et reflète » la dégradation de la France, son garant, le 31 mai.⁶
• 31 décembre 2025. Le FESF est noté A+ par S&P et par Fitch. Il lui reste 185,7 milliards d’euros d’obligations en circulation.¹¹

Ce que coûte une note aujourd’hui

Cette fois, les taux ont bougé. Les chiffres du projet de loi de finances pour 2027 et de Fitch :³²

En moyenne sur octobre 2026, la France a emprunté à 10 ans à 4,89 %, l’Allemagne à 3,42 %. L’écart, 1,47 point, frôle le sommet de la crise de la zone euro : 1,54 point en novembre 2011. Le même mois, l’Italie empruntait à 4,68 % et l’Espagne à 4,07 % : la France paie désormais plus cher que les deux.⁹ Sur le chemin inverse parcouru par Madrid, voir notre analyse sur l’Espagne.

Attention au sens de la causalité. Fitch cite la hausse des taux parmi les raisons de sa décision : la note prend acte du coût, elle ne le crée pas.² Ce qui coûte, c’est ce que la note mesure : une dette qui passerait de 115,7 % du PIB en 2025 à environ 124 % en 2028, selon l’agence. Les 2,5 milliards de 2012 font aujourd’hui figure d’arrondi.

Et l’euro ?

Presque rien, à chaque fois. D’après les taux de référence de la BCE :¹²

• Janvier 2012. L’euro vaut 1,2771 dollar le vendredi 13, 1,2669 le lundi 16 et 1,2790 le mardi 17.
• Septembre 2025. Fitch dégrade la France un vendredi soir. L’euro passe de 1,1718 dollar le 12 à 1,1766 le lundi 15. Nos chroniques de l’époque titraient sur un euro « immobile », au pire qui « tangue ».
• Octobre 2026. 1,1172 dollar le vendredi 30, jour de la décision de Fitch ; 1,1216 le lundi 2 novembre.

L’euro est la monnaie de toute une zone, pas celle de la France. Une dégradation française se lit dans l’écart de taux avec l’Allemagne et dans le prix des CDS, ces contrats qui assurent contre un défaut. La paire euro dollar (EUR/USD), elle, regarde d’abord les banques centrales : selon notre lecture, le recul de l’euro depuis début novembre vient de la Réserve fédérale, pas de Paris (notre article du 11 novembre).

La réponse, en une phrase

Perdre une note ne coûte rien en soi ; ce qui coûte, c’est ce que la note finit par constater.